本周三（6月21日）华晨集团债权人收到了最新的重整方案，因为之前金杯汽车的公司告，我们已经知道了重整方案最核心的内容，即交易对价164亿。现在看到详细方案，重整方沈阳汽车投资款是164亿-拍卖0.44华晨中国股权所得款。

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债权人的偿付期分为9个月到24个月不等。

法院批准方案后9个月内要全额偿付的债权包括职工债权（7.86亿）、社保债权（0.42亿）、税款债权（1.98亿）及有财产担保的债权（29.1亿），普通债权（628.06亿）中50万以下的部分也在9个月内全额偿付。这部分债权清偿对应的是沈阳汽车第一期投资款约48亿元。

普通债权清偿所需的现金对应的是沈阳汽车第二至第五期投资款，其中第二期投资款37亿元，大概在法院批准后的7个月内（资产交割孰晚）；第三期投资款37亿元，大概在法院批准后的12个月内（资产交割孰晚）；第四期投资款21亿元，大概在法院批准后的18个月内（资产交割孰晚）；第五期投资款21亿元，大概在法院批准后的24个月内（资产交割孰晚）。

从重整方清偿债务的节奏看，能力圈有个大胆的推测，即重整方沈阳汽车可能就没有筹备到足够的款项，甚至第二期投资款可能都要等到拿到华晨中国的第一笔特别息才能支付（从法院批准后的7个月内，虽然有资产交割孰晚的问题，但能力圈觉得资产交割肯定用不了这么长的时间）。如果我的这个推测成立的话，私有化之类的情境就不存在了。

新重整方案对华晨集团后续运作有一个详细的规划，与我们已经了解到的情况并无太多增量信息，比如对华晨雷诺金杯资产盘活，这是沈阳市汽车产业三年规划的要求，另外对华晨中国旗下的汽车零部件版块、汽车金融版块等的投资与规划。能力圈最看重的是方案里没有自主造车的计划，能力圈在新方案没有看到大额资本支出。至于中华汽车这个品牌，第一版方案里已经讲到华晨宝马收购的意愿，新方案里虽然没有再提，能力圈认为出售给华晨宝马仍然是备选方案，另外，即使出售不了，无法盘活中华汽车这个品牌，重整方有宁愿放弃之意：“重整后，沈阳汽车将充分评估中华汽车保资质、引入合作方盘活相关业务资产的可行性。执行层面，沈阳汽车将致力于引入有意合作的运营方、资金方，共同盘活中华品牌……如无意向方参与中华汽车业务盘活，沈阳汽车将审慎评估保资质以及停止业务盘活的可行性，并在重整投资款项中预留专项资金，妥善化解原中华品牌汽车的维保风险。”重整方案未来经营发展计划的总体原则如下：“本次重整完成后，沈阳汽车将利用自身在产业资金、资本运作、政府资源等方面的优势，努力提升各业务板块经营管理水平；通过资金投入、提供增信等方式解决公司发展中面临的资金需求，并利用与宝马的战略合作关系和沟通渠道，助力围绕宝马整车进一步开拓汽车产业链上下游相关业务，提升沈阳市汽车产业总产值，实现强链、补链、延链。同时，沈阳汽车将充分利用下属各上市公司中台优势，实现业务升级、经营提效、资产增值。”

据新重整方案披露，华晨集团2022年年底总资产的市场价值为252.05亿，其中长期股权投资为180.57亿；上一版重整方案（2022年6月2日）披露，华晨集团当时总资产的市场价值为244.35亿，其中长期股权投资为132.81亿。新重整方案也明确对华晨中国30.34%的估价是156.55亿元，即相当于对华晨中国整体估值516亿元，相当于11.15港元/股。债权人如果拒绝这个方案，就得想清楚，如果走破产清算程序，自己拿到华晨中国属于自己的那部分股权能不能卖出这个价格！

很多朋友对东北企业有很深的成见，所谓投资不过山海关嘛。而华晨中国的大股东华晨集团已经做了这么多荒唐的事，如果不是把它自己搞破产了，华晨中国的股东甚至董事会都不知道管理层干了这么多破事。比如集团管理层不告知上市公司董事会进行违规担保，还有把存款违规质押，这两项导致华晨中国损失超过80亿。不过涉事的华晨集团前管理层似乎都已经被抓起来了，只是目前案件还没有判，我们尚不知道他们是否会因为这些行为受到严惩。

应该说华晨中国是一个有明显瑕疵的企业，不过，能力圈觉得它未来的风险并不来自已经暴露的这些违规行为，理由在《华晨中国这口肉小股东吃得到吗？》已经讲过，绕过上市公司挪用上市公司的资金，而且这家上市公司还是国有控股的，这是犯罪行为，将来应该没有人会愿意去冒这种风险。

但是仅有上面这些判断还不够，江湖太险恶，香港证券市场对中小投资者的保护远不如A股市场，事实上，这笔投资有一个很重要的前提，即我们假设华晨集团的破产重整实际上是一笔杠杆交易。也就是说，我们认为沈阳汽车并没有164亿元的本金来完成这笔交易，它需要从金融机构贷款来完成交易，它自己的本金有限。因此，合理的推测是，如果重整方案通过，沈阳汽车要通过华晨中国的分红来还贷款。而现在从完整的新重整方案看，沈阳汽车可能都不会一下子贷款160多亿出来，因为它分了五期两年时间来清偿负债。假设沈阳汽车将来要质押其持有的华晨中国的股权从金融机构贷款，就目前华晨中国的估值而言，它还真的一下子贷不出这么多钱来。

投资风险也与杠杆交易的假设直接关联。能力圈看到了以下五种可能的情境：

一是杠杆交易不成功，即本次重整方案仍然不能通过，最终法院直接宣告华晨集团破产，其实这种情境对于华晨中国的小股东并不可怕，此时华晨中国将变成一家没有实际控制人的公司；

二是重整方案通过，或者即使债权人投票不通过但法院根据《破产法》仍然判决重整方案生效（根据《破产法》的相关条款和华晨集团重整的情况，法院是有权直接判决重整方案生效的），而且沈阳汽车就是真的拿出164亿本金来做这个交易，并不从金融机构融资，然后它可以很任性地乱投资，或者像不少地方国企一样就是低分红，“熬死”小股东；

三是重整方案通过后，沈阳汽车通过大笔分红获得资金来清偿债务，这是最正常的一种情境，也是能力圈认为对沈阳汽车操盘人比较简单的一个思路；

五是重整方案通过后，沈阳汽车想办法低价私有化华晨中国退市，这样它就可以合法地运用华晨中国账上的钱。第五种情境对沈阳汽车来说，是合法的拥有华晨中国，但是挑战比较大，毕竟辽宁国资明面上只有41%左右的股权，私有化的价格低了很难通过小股东的投票，高了对沈阳汽车也不合适。

上述五种情境中，第二和第四种对小股东是风险，第二种要求辽宁政府真金白银掏出160多亿，但小股东还有联合起来寻求救济的可能；第四种情境才是所有华晨中国的公众股东最不愿意看到的，它基本上无解，因为大股东不惜以身试法也要耍流氓。真的第四种情境发生了，那就再次证明投资不过山海关这个说法的英明。

最后，我想再深入讨论一下第五种情境，即低价私有化。这个情境一切都在合理合法的范围之内，虽然在《华晨中国这口肉小股东吃得到吗？》已经讨论过了，但值得再次讨论。

“如果我是沈阳汽车操盘人，我就在重组完成以后，6块邀约回购私有化70%股本，也就花200亿，等私有化以后，一个大比例分红，就把这个过桥贷款还了。”这是华晨群里蒋总提出的观点。事实上，此前蒋总与我也私下就私有化进行过讨论。能力圈认为私有化的核心是价格，如果价格是目前的市价3港元，那沈阳汽车确实应该私有化。但如果是蒋总说的6港元/股呢？那大股私有化大概要支出194亿元，公司账上的现金有大约250亿（等23年中报出来才知道准确数据，这里面华晨宝马的分红公众股东还不掌握准确数据），确实可以覆盖私有化的成本。此时大股东因为重整还需要现金偿付160多亿，所以大股东还必须从金融机构贷款，正如《华晨中国之六》中所介绍的，华晨宝马的业绩很好，这种情况，大股东不追加对亏损业务的投资的话，估计用个两三年时间就能还清贷款。因此6港元/股私有化对大股东确实可行。

那么6港元/股对于华晨中国的公众股东是否能接受呢？如果仅从获利的角度，对于大多数在华晨中国复牌后才买入的公众股东是可以接受的，因为大家都有利润，在香港市场如此低迷的情境下，能有利润就很不错了。但是6港元/股的估值是真的很低很低，它比公司净现金也就多出了不到30亿元，要知道华晨宝马一年归到华晨中国的净利润都要接近80亿元了！华晨中国有很多大的外资基金持股，这个私有化的价格他们能不能接受呢？能力圈觉得挺难的。

回到新重整方案，其中对华晨中国的估值是11.15港元/股，而7月3日即将拍卖0.44%华晨中国股权的起拍价是1.58亿元，相当于对华晨中国估值7.76港元/股。能力圈认为大股东想真的私有化华晨中国，6港元/股可能是它能获得的最有利的价格，想以这个价格私有化成功，管理层必须非常努力（努力地与公众股东沟通），非常有作为才行（悄悄地安排友好投资者在市场上收集筹码），而且还不一定能成功。而一旦第一次提出的6港元/股没有得到公众股东支持，就要提高私有化报价，那私有化的时间就会拖得很长，而随着时间的延长，华晨宝马给华晨中国贡献的价值还会不断地增加。

私有化对大股东是不是最优方案呢？其实关键在于私有化的价格，能力圈认为比较靠谱的私有化价格在8港元/股，而不是6港元/股，8港元/股的报价可能可以快速达成私有化要约，因为这个价格对于很多复牌前的公众股东都是有利润的，虽然这个报价其实对华晨中国的估价也仍然偏低，但大部分公众股东可能能接受。不过，此时，大股东要多付出近100亿现金，这需要大股东对华晨中国未来的业绩非常有信心才行。