每经特约评论员 尹中立

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2023 年 2 月 17 日中国证监会宣布将全面实施股票发行注册制，这标志着历时十年的股票发行制度改革画上了句号。股票发行的注册制改革对股市会产生哪些影响？笔者认为，试点注册制改革以来，定价市场化约束明显增强，上市公司结构与投资者结构进一步优化，新股发行常态化与退市常态化稳步推进，A 股估值结构明显得到优化。全面实施注册制后，A 股市场的估值结构将进一步趋于优化。

全球股市估值体系概况

在充分市场化的情况下，股价是上市公司预期股息现金流的贴现。股票的估值取决于三个因素：长期名义利润增长率、名义无风险收益率与风险溢价。在泰勒规则的货币政策下，均衡条件下无风险收益率等于约 2% 的自然利率与约 2% 的通胀预期之和，大致等于长期名义经济增长率。股票风险溢价是市场组合或具有市场平均风险的股票所必需的报酬率与无风险报酬率之差，大多数学者均通过较长历史时期的收益率数据来计算。Dimson、Marsh 和 Staunton 统计了 1900~2010 年的世界主要国家的事后股票风险溢价情况，以几何平均数计算的美国、英国、法国、德国、日本、意大利这六个国家股票风险溢价分别为 5.3%、4.3%、6.0%、5.9%、5.9%、5.8%，平均为 5.53%。笔者通过详细梳理 1825~2021 年美国股票及债券收益率数据，发现美股年平均收益率（含股息收益率）为 8.52%、国库券收益率为 3.31%，则美股股票风险溢价为 5.21%，与 Dimson、Marsh 和 Staunton 的计算基本一致。进一步地，可以 5.53% 和 5.21% 的平均数来衡量全球股票风险溢价情况，即 5.37%。

考虑约 4% 的长期名义 GDP 增长率、5.37% 的股票风险溢价，则股市整体估值约为 20 倍市盈率。2013~2021 年欧美与亚太地区主要国家的股市整体平均市盈率也大致维持在 19~25 左右的区间。拉长时间周期，笔者进一步发现，美股 200 多年的平均市盈率恰恰约为 20 倍。

从统计结果看，股市估值水平呈现有规律的变化。每当出现重大技术创新与突破，催生新的行业迅速发展，新的技术带来乐观的预期，与此相关的股票的估值就会高于市场的平均水平，新兴行业市值占股市市值的比重总体呈上升趋势。

随着投资的增加，原有的创新集群的效应发挥后，" 技术僵局 " 期随之而来，市场逐渐饱和，甚至出现产能过剩，企业利润增长率见顶，股市估值也出现较大幅度下降。而且，新的重大技术进步，在催生新技术新产品新行业的同时，往往还会对原有的技术、产品、组织及经济结构产生重大冲击，导致传统行业利润增长率及股市估值的进一步下降。

纵观美国经济与股票发展历程，可以清楚地看到技术革命及经济转型对股市估值的上述影响。第一次工业革命期间，铁路成为美国当时的战略新兴产业与最重要的基础设施，铁路股票也在股票市场占据主导地位。截至 1900 年，铁路行业上市公司市值占据美国整个股市市值的约 60%。随着铁路里程的不断增加及第二次工业革命期间汽车、飞机等行业的发展，铁路公司利润增长率开始下降，铁路行业上市公司估值跌至个位数，铁路公司指数从 20 世纪初的近 600 点下行至 20 世纪 30 年代的 150 点左右，十年时间里估值下跌了近八成。

第二次工业革命期间，电力、内燃机、电话及无线电等重大发明相继问世，美国经济在二战之后的 1945~1973 年迎来增长的又一黄金时期，新技术企业发展壮大，股市整体估值也缓慢提升。20 世纪 70 年代后，第二次工业革命带来的经济增长效应逐渐消失殆尽，美股市盈率从 1965 年的 23.8 倍下行至 1980 年的 7.4 倍，1972~1982 年的近 10 年时间，代表大型企业的道琼斯工业指数和标准普尔 500 指数基本维持在 10 年前的水平。信息技术革命兴起后，随着信息技术设备投资的逐渐增加与信息技术企业的大规模上市，美股在 20 世纪 80 年代后再次迎来一波大牛市。

资本市场通过高估值推动一个又一个新的产业或新的技术迅速完成产业化，让经济持续保持强大的生命力。这是资本市场的直接融资方式相对银行间接融资方式的优势所在。

一般而言，超大企业普遍经营相对稳定，但不可避免地面临业绩增速放缓的问题；中小企业虽然有小部分在激烈的市场竞争中胜出，但总体经营风险高、失败可能大，要求更高的股票风险溢价；大中型企业则兼具了经营的相对稳定性与较高的成长性。因此，合理的估值结构应该是：大中型市值上市公司的市盈率中位数最高，超大市值和小市值上市公司的市盈率中位数略低，大致呈现 " 中间高，两头略低 " 的估值结构。

以美国股票市场为例，2012~2019 年，以市值衡量的超大 50、大型 500、中型 1000、小型股市盈率中位数的平均值分别为 20.00、20.70、22.14、18.84，大致符合 " 中间高，两头略低 " 的估值结构。但 2020 年疫情暴发后，超大型企业的数字化、经营稳定优势更加凸显，其估值得到进一步提升。

A 股估值存在结构性扭曲

自 20 世纪 90 年代沪深两个交易所先后创立以来，A 股市场估值总体趋势是逐步下降并与国际接轨。股市创立的初期（1991~2005 年），市场投机气氛浓厚，A 股整体估值平均值约为 43 倍，远高于成熟市场。2008~2021 年，随着股权分置改革等一系列基础制度逐步完善，A 股估值水平逐渐下降，平均估值已下降至 20 倍市盈率左右，基本与国际接轨。

在估值整体水平与国际接轨的同时，A 股估值的结构性扭曲现象一直存在。总体而言，A 股市值超大 50、大型 300、中型 500 与小型股的市盈率中位数呈依次增加的态势，且 2010~2019 年超大 50 公司的市盈率中位数大幅低于 20 倍，而中小市值公司的市盈率中位数则远远高于 20 倍。与成熟市场 " 两头低，中间高 " 的估值结构存在较大差异。

笔者认为，A 股扭曲的估值结构是核准制下上市公司结构与经济结构不匹配、股票供需失衡的结果。一方面，传统大型企业估值急剧下行，部分新兴行业公司长期不能登陆 A 股，造成超大 50 市盈率低迷。在我国工业化、城镇化加快推进的时期，银行及能源、钢铁、地产等行业的利润高速增长，其大型企业也获得较高估值。但随着我国工业化、城镇化逐步进入中后期，特别是 2010 年以来，受 " 三期叠加 " 等因素影响，这些传统行业估值大幅大行。同时，在 A 股较长时期的核准制下，未盈利企业、红筹企业、同股不同权企业不能登陆境内股票市场，高成长的互联网平台型公司未能在 A 股上市。由此，A 股上市公司结构未能充分反映我国经济结构的变化，传统行业大型企业估值大幅下行，新兴的互联网企业纷纷赴境外上市，导致 A 股市值排名前 50 的企业中，大部分仍为传统行业的企业，业绩增速明显放缓，市盈率普遍低于 20 倍。

另一方面，核准制下对 IPO 数量和节奏实行较为严格的管制，上市公司本身成为重要的稀缺资源，上市公司股价中除包含预期未来现金流的贴现价值外，还包括 " 壳价值 "。市值越小的公司 " 壳价值 " 所占比重越大，便导致小市值公司的估值普遍大幅高于 20 倍。

有观点认为小公司具有更高的业绩增速，因而应当有更高的估值。实际的情况是，少数公司确实会更具成长性，但绝大部分业绩增速平平，A 股小型股 2012~2021 年的业绩增速中位数明显低于超大 50、大型 300、中型 500 业绩增速。

注册制改革促估值优化

近年来，注册制改革加速，先后在科创板、创业板、北交所试点注册制，设置更为多元包容的上市标准，推进发行定价市场化，强化审核透明度与可预期性，进一步健全资本要素市场化配置体制机制。同时，以注册制改革为牵引，全面深化资本市场改革，大力提高上市公司质量，健全常态化退市制度，积极吸引各类中长期资金入市，依法从严打击证券违法行为，优化资本市场生态。这些改革措施都在促使 A 股估值结构得到优化。

首先，新股发行定价市场化约束明显增强，逐步从源头上纠正扭曲的估值结构问题。试点注册制以来，科创板、创业板、北交所实行发行定价市场化，大大提升了新股定价效率。由于较高的高价剔除比例等因素，新股定价一度出现比较严重的 " 抱团压价 " 现象，市盈率中枢节节下行。2021 年 9 月，沪深交易所进一步优化新股定价机制，使 " 抱团压价 " 现象得到实质性扭转，新股发行定价市盈率出现了明显上行。与之相伴的是，新股破发比例大幅提高，股价回归均衡的时间大大缩短。可以看到，2020 年、2021 年、2022 年前 7 个月，新股在上市当年的涨幅中位数分别为 -8.46%、-9.97%、-10.03%，较核准制下新股在当年大幅上涨的情形出现根本转变。可以预见，随着注册制改革的深入推进，" 新股不败 " 的 " 神话 " 将逐渐被彻底打破，且破发速度将越来越快，股价回归均衡的时间会越来越短。进而，新股定价市盈率中位数在经历前期的大幅上涨后，将越来越理性，定价中枢将逐渐下行，直至回归至基本面定价。新股定价的市场化、理性化将逐步扭转中小市值上市公司估值偏高的状况。

其次，上市公司结构与投资者结构的优化，提升了优质蓝筹股估值。截至今年 6 月末，A 股高科技行业市值占比由 2017 年初的约 20% 增长至约 37%，境内专业机构投资者和外资持仓占流通市值比重由 2017 年初的 15.8% 提升至 23.5%。其中，A 股市值排名前 50 的上市公司中，已有宁德时代、比亚迪、隆基绿能、迈瑞医疗、海康威视、万华化学、立讯精密、药明康德、恒瑞医药等新兴产业与高科技公司，贵州茅台、五粮液、海天味业、美的集团、山西汾酒、泸州老窖、洋河股份、金龙鱼、伊利股份、海尔智家等消费领域的优质企业也得到市场认可，大大改善了超大 50 上市公司估值。同时，2019 年以来，原市值 500 亿元至 1000 亿元的上市公司股价也获得较好回报，涨幅均值与中位数分别为 78.83%、54.89%，均居首位。从 2018 年末至 2021 年末，A 股超大 50、大型 300、中型 500 市盈率中位数分别从 8.83、16.66、20.84 提升至 20.15、32.35、33.91，高于小型股市盈率提升幅度。未来，随着科技创新企业数量的不断增加，随着机构投资者力量的进一步壮大，优质蓝筹股、高成长科技股估值优势将进一步得到体现。

第三，新股发行常态化与退市常态化逐步消减中小市值上市公司的 " 壳价值 "。近年来，证监会科学合理保持 IPO 常态化，2019 年、2020 年、2021 年、2022 年，沪深交易所 IPO 企业家数分别为 201 家、394 家、481 家、421 家，北交所开市后，上市公司家数也已突破 100 家。同时，推进退市制度改革，完善退市标准、简化退市流程、畅通多元退市渠道，这三年多的退市与强制退市家数均已远远超过之前的数量，市场化、法治化的常态化退市趋势正加快形成。常态化的新股发行与退市机制，都在逐步削减上市公司的 " 壳价值 "。以 A 股市值最小的 100 家上市公司市值来粗略地代表 " 壳价值 "，可以看到，截至今年 6 月末，最小 100 的平均市值已下降至 8.39 亿元，为 2013 年以来最低。

实证数据表明，经过以注册制为龙头的全面深化资本市场改革，A 股扭曲的估值结构问题在加快得到纠正。超大 50 市盈率中位数较前期明显提升，小型股市盈率中位数较前期则明显下降，市场化定价的有效性不断增强。

进一步完善估值结构

定价是资本市场的核心功能之一，信息披露、上市公司结构、市场供求、市场微观主体能力等都会影响股票价格与估值结构。纠正 A 股扭曲的估值结构，是一项系统工程，也是一项长期工程。建议继续坚持稳中求进，总结科创板试点注册制经验，借鉴北交所有益做法，完善全链条基础制度、提高上市公司质量、平衡股票供求关系、提升微观主体能力并重，多措并举，使估值体系和结构逐步得到优化。

第一，平衡好发行人、中介机构与投资者关系，探索完善更为多元化的发行定价机制。科创板、创业板试点注册制过程中，坚持以信息披露为核心，坚持市场化定价，建立起以机构投资者为主体的询价定价配售机制，市场约束明显增强。但客观而言，机构投资者的定价能力同样良莠不齐，且存在大量的谋求 " 打新 " 收益率的产品，影响了定价效率。建议：一是在新股询价、配售中给予优质公募产品、社保基金、企业年金、保险资金等中长期资金更高权重，并结合其定价表现，动态调整。进一步发挥中长期资金在二级市场中的定价的作用。二是建立健全以上市公司质量为核心的投行执业质量评价体系，与发行承销定价、信息披露质量、上市公司质量、上市后企业成长性等挂钩，对优质投行在业务受理等方面予以倾斜。三是允许小规模发行实行自主定价、网上竞价等方式，并探索直接上市制度，给发行人更多选择权。

第二，平衡好市场供求、一二级市场关系，稳步推进股票发行节奏的市场化。如果上市公司估值与业绩同时大幅下行，可能对市场稳定造成一定不利影响，甚至影响注册制改革全局。宜坚持稳中求进总基调，把握好改革的时机、节奏与力度。在较长的一段时间内，科学合理保持新股常态化都是必要的务实举措。同时，科学合理保持新股发行常态化，不是行政干预下的忽冷忽热，而是在严把信息披露质量关、上市公司质量关、板块定位关的基础上，统筹一二级市场平衡、投融资平衡，对发行上市节奏略作微调，保持市场对审核注册时间的可预期性，维护好良好的发行秩序、舆论秩序、市场秩序及各参与方对市场化法治化改革的预期。随着新股定价市场化、新股发行常态化、退市常态化的逐步深入，市场估值体系将加快理顺，市场约束作用将明显增强，各方的预期也将更加明确。待经济周期明显、上市公司结构进一步优化时，上市公司利润好转，即便估值下降，股价仍有利润的支撑，可择机实行新股发行节奏的市场化。

三是平衡好大股东与中小投资者、激励企业家精神与保持市场平稳运行的关系，进一步优化减持制度与股权激励制度。股份减持是股东的内在需求，有利于创新资本循环，也有利于增加流通股供给，进一步理顺市场估值体系。2020 年修订的《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》简化了反向挂钩政策使用标准，放宽了减持限制。北交所则有更大的突破，规定 " 上市公司大股东、实际控制人、董监高计划通过集中竞价交易减持其所持有本公司股份，应当在首次卖出的 30 个交易日前预先披露减持计划 "。

总之，应该在实践中不断总结好的经验与做法。

（作者系中国社会科学院金融研究所资本市场研究室研究员）

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